文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗='color: #ff0000; line-height: 24px;'>秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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