分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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