文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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