主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重(z城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。<城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌/p>

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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