主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pctn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升(shēn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写