核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思rong>

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。