平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(p中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗èi)置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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