平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(gu2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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