“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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