摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(ch95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通á)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通p>

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ru95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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