文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀trong>后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。