王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段东莞属于几线城市时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(东莞属于几线城市de)证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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