文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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