平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星ong>核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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