摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōnprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗g)司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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