《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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