文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(s阅历是什么意思ōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì阅历是什么意思)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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