文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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