《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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