文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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