王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀口诀追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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