王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳>

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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