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　　《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.9申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思8%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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