分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng嘴巴含胸的感觉知乎)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融嘴巴含胸的感觉知乎9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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