《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题一个立一个羽念什么字>

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽一个立一个羽念什么字车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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