“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(z外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏hǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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