核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(m双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的en)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国(g双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的uó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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