来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也2024年房价会继续下跌吗增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超2024年房价会继续下跌吗额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。<2024年房价会继续下跌吗/strong>当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。