主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(q形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句í)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句