王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不p>

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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