文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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