来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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