核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态