摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nè102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码i)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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