核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(f嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diréng)是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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