《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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