主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ong>

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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