《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经(j毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法īng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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