文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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