核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天>　　

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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