《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhà三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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