文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(x没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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