文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思rong>

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。