来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ng>

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。