平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能国v是不是国5，国v与国vl的区别源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也国v是不是国5，国v与国vl的区别可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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