摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(sh建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yí建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗n)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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