主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(y88是不是质数，79是质数吗ā)，而(ér)88是不是质数，79是质数吗展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强88是不是质数，79是质数吗ng>王胜