《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(ji田井读什么字，畊和耕的区别āo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(田井读什么字，畊和耕的区别xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(d田井读什么字，畊和耕的区别uō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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