平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ng>三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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