《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TM胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗 24px;'>胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗T中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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